银河财经信息中心 2008-10-08 星期三

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【热点精评】

复星医药(600196)：致力于产业与资本互动的控股型公司 [银河证券][谨慎推荐]

　　投资要点：1、长期股权投资和PE投资是复星医药股权投资的两条主线。复星医药的股权投资主要有两个方向：一是长期股权投资，即围绕医药主业，在细分目标市场中，控股或参股具有细分市场竞争力的医药类企业，并长期持有股权；二是纯粹财务目的的中短期PE投资，通过参股企业的上市和股权转让，最终实现投资收益。我们又将长期股权投资划分为主营业务（含其它业务）和参股性质长期投资，其主要区别在于持股比例的不同。

　　2、通过长期股权投资，复星医药已在多个细分市场占据优势。医药流通领域的国药控股；医药工业领域的湖北新生源、重庆药友、桂林制药、江苏万邦都在各自细分市场占据一定优势。

　　3、PE投资是复星医药产业-资本互动模式得以持续的重要条件。通过适时的股权转让保持收益的稳定性和现金流的充沛，降低经营风险，获得持续发展动力。如友谊复星的转让、海翔药业的减持都是如此。

　　4、复星医药的价值有所低估。我们认为：参股性质长期投资收益与PE投资收益有本质不同，市场未能将二者相区别，这是市场未能正确判断复星价值的一个主要原因。

　　5、我们采用分部加总法，将长期股权投资（主营业务、其它业务以及参股性质长期投资）合并计算，再将其PE投资部分加总进来，合理估值为9.48元。由于公司的长期股权投资部分可能会因各种意想不到的原因而减持，从而削弱对公司长期投资的基础，PE投资业务又直接受到资本市场景气度的影响，所以我们下调评级为“谨慎推荐”。▲返回

【最新研究】

中联重科(000157)：基建投资加快最先和最直接受益品种[渤海证券][强烈推荐]

　　投资要点：1、起重机械和混凝土机械是公司的两大支柱。起重机械和混凝土机械占公司营业收入的87.13%，毛利的87.27%，是公司盈利的两大支柱。为了保证我国经济的稳定增长，宽财政政策将促使基建投资的快速增长，而起重机械和混凝土机械都是基础设施建设所必须的机械设备，受其拉动，起重机械和混凝土机械将成为最先和最直接的受益者。

　　2、起重机械仍将延续高景气状态。受履带式起重机和出口的双重拉动，起重机械在08 年仍然延续了高景气状态。公司起重机械受制于产能瓶颈，08 年泉塘工业园、灌溪工业园技改完成将使公司产能获得突破，另外履带吊基地的建设将为公司未来发展作储备。

　　3、混凝土机械增速高位迅速回落，但未来发展空间仍广阔。预计混凝土机械销量增速约在20%左右，增速同比大幅回落。根据商品混凝土增长和更新换代需求我们计算出：商品混凝土增量能支持混凝土泵增长在10%左右，而更新换代需求也将支撑15%左右。因此未来混凝土泵行业保守的销量增速都将在25%左右。

　　4、投资建议。结合DCF 和PE，我们认为公司股票合理价格区间为21.60 元-28.37 元。基于保经济增长的宽财政政策假设，我们认为公司将充分受益。因此给予公司“增持”的投资评级。

　　5、风险提示。钢材等原材料和进口功能部件价格上涨造成的成本大幅上涨、兼并收购公司的整合情况等。▲返回

康缘药业(600557)：研发积蓄力量，创新引领成长 [渤海证券][强烈推荐]

　　投资要点：1、研发构筑竞争壁垒，技术领跑现代中药。公司在中药物质基础研究方面的持续多年投入，已经构筑了其他公司难以超越的核心竞争力，奠定了中药现代化领域技术领跑者的优势地位，公司多年来的投入也得到了丰厚回报，枝繁叶茂的产品结构，桂枝茯苓胶囊FDA 临床试验的顺利推进就是最好的证明。

　　2、强化产品梯队战略使公司成功破解“可持续发展陷阱”的迷局。目前现有产品除桂枝茯苓胶囊外，其他产品销售增长迅速，未来1-2 年之内，还将有热毒宁注射液、散结镇痛胶囊、腰痹通胶囊等一批产品的销售突破亿元大关。与此同时，公司后续的重磅产品储备丰富，随着这些产品日后的陆续推出，公司将迎来一轮接一轮的业绩增长高潮，预计未来三年公司归属于母公司的净利润的CAGR 在46.16%。

　　3、营销改革成功奠定公司腾飞基础。公司的分线营销改革成功以及和商业的战略合作的展开，为产品的销售的持续上量、延长产品成长周期以及缩短未来新产品的导入期奠定了坚实的基础。

　　4、公司未来发展战略明确。公司发展战略是要把康缘药业打造成为在现代中药领域技术上先行者，在做专做精工业的指导思想下，公司势必要放缓规模扩展的速度，把资源向工业上转移，未来计划将康缘商业剥离出去。

　　5、投资建议。基于公司的高成长性和市场因素的综合考虑，我们认为公司应当享受一定的估值溢价，赋予其40 倍市盈率完全合理，公司按照08 年业绩（25%的税率计算）估算合理价值应在21.6 元，合理价值区间在18.9-24.3 元之间；按照08 年业绩（15%的税率计算）估算合理价值应在24.8 元，合理价值区间在21.7-27.9 元之间。给与公司“买入”的投资评级。▲返回

大秦铁路(601006)：稳定增长已明确，资产注入尚可期 [广发证券][买入]

　　投资要点：1、煤炭运输量维持快速增长。在煤炭需求强劲的支持下，公司的运输量保持了快速增长的态势。上半年公司完成煤炭运输量18543 万吨，同比增长18.6%，占全国运输量的21.31%，其中大秦线完成17096 万吨，增长17.8%，且平均运距逐渐延长。由于煤炭在我国能源结构中的主导地位和“西煤东运”的客观需求，大秦线运量增长的需求理由相当充分，不过短期来看，公司执行的煤炭特殊运价上调的可能性不大。

　　2、资本投入支持运能扩张。公司预计总投资约240 亿元进行线路运能的提升。其中，4 月份订购360 台HXD 机车大约花费155 亿元，与之配套的C80B 运煤专用货车需要投入约60 亿元，今年这些机车和货车陆续投入使用，最迟明年1 季度将全部交付使用。投资购建这些运输效率高的大功率机车和运煤专用敞车，提高线路运能，为公司实现今年运量3.5 亿吨和明年4 亿吨的目标提供切实的能力保证。

　　3、折旧和费用增加影响利润增速。随着HXD 机车和C80 货车的逐步投入使用，转入固定资产的数额增加使得折旧额上了一个台阶，同时财务费用也有较大幅度的提高，虽然公司已决定发行135 亿公司债来偿还北京铁路局的机车采购款，但财务费用仍会保持在较高水平。

　　4、资产注入时间尚不明确。市场存在资产注入后增厚业绩15－20％左右的预期，但是由于铁路行业仍具有较浓的计划经济体制特点，何时注入、什么资产会被注入、以何种方式注入都难以预测，最终决定权还是在铁道部。

　　5、风险提示。公司的主要投资风险是宏观经济的大幅放缓和资产注入的不确定性。

　　6、投资建议。今明两年，公司业绩增长比较明确，资产注入虽无明确时间表，但仍可以期待。在当前的弱市中，基于公司明确的业绩增长和行业内的龙头地位，我们建议投资者配置性买入。▲返回

生益科技(600183)：产业资本认可的中长期投资机会到来 [海通证券][买入]

　　投资要点：1、名义大股东对公司实际控制较小。美维控股作为生益科技的大股东、大客户和联营企业；我们了解到，没有对公司增持的计划，准备自己做大做强，但对生益科技实行开明和民主的“无为而治”措施，对公司管理层充分信任，对公司治理有非常好的表率作用，年终分红是其重要要求，也对生益科技保持中外合资企业身份有重要意义。

　　2、二股东实际控制和影响较大。生益科技作为国内电子业发展的一个重要标杆和旗舰，也是地方国资在竞争激烈的非垄断行业中胜出的少有案例，也是地方国资的骄傲，其掌控意愿可能比较强。东莞市电子工业总公司代表地方和国资的意志，在一定程度上有实际“大股东”的影子，对公司持续发展（如松山湖项目等诸多项目）也进行持续支持。

　　3、二股东和高管的锁定期限将分别超过12 和6 个月。二股东拟在发布公告之内12 个月内继续从二级市场增持不超过已发行总股本的2%。增持计划实施期间及法定期限内不减持其所持有的公司股份。

　　4、依据《证券法》第47 条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员将其持有的该公司的股份在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有”，所以董秘持有期限应该高于6 个月。

　　5、产业资本认为当前股价具备中长期投资价值。公司并非中央国资，我们认为公司不存在行政命令和“做秀”成分，公司管理层从不盲目乐观和盲目悲观，在公司的各类公告中，一直对公司的经营环境有非常准确预估，对投资者一直秉持诚信原则，有非常好的市场信誉。

　　6、这次实际控制股东和高管双重持有，代表公司认可当前二级市场的股价，这也是产业资本中长期入主认可的价格，是对公司未来信心的重要标志，是一种事实胜于雄辩的重要表态。

　　7、业绩探讨与投资建议。2008 年可能是行业比较困难的一年，各种有利因素已经逐渐浮现，2009 年行业曙光在望。公司仍然在持续扩张，1Q08 毛利率处于历史低点，未来毛利率上升概率比较大，出口退税和所得税方面有望得到惊喜，公司业绩上升弹性很大，我们预测2008、2009 年EPS 分别为0.44 和0.62 元。

　　8、建议投资者不必介意于季度业绩波动，未来业绩上升弹性很大，在当前股价下，公司估值已经足够便宜，建议关注已经到来的中长期投资机会，维持“买入”评级，目标价8.5 元。▲返回

张裕A(000869)：宏观经济降温，不改盈利增长的确定性 [民族证券][买入]

　　投资要点：1、下半年的销售情况。公司的主销区除了上海和安徽以外，山东、江苏、浙江、广东、福建的在岗职工工资总额增速（实际）已经出现一定下滑。未来6-12个月，企业、居民收入都存在着增长放缓的可能，从而政府税收的增长也会有一定的压力。因此，中、高档葡萄酒的三类消费主体：居民、企业和政府的葡萄酒消费增长都面临较大的不确定性。预计公司2008年下半年的销售增长逊于上半年，2009年逊于2008年。

　　2、通过对超市渠道调研了解到，2008年中秋节普通干红的销售增长速度有所下滑。我们预计公司2008年解百纳销售19000吨，酒庄酒2200吨，普通干红3.1万吨，冰酒180吨，白兰地350吨。

　　3、广告的文化定位。葡萄酒的一个重要卖点是外来文化及其代表的新的生活方式。伴随着中国经济的崛起，中国本土文化的自信心正在逐渐恢复，广大消费者对外来文化的热情态度也将有所保留。笔者有些担心外来文化的定位对于卡斯特酒庄酒、爱菲堡酒庄酒、凯利酒庄酒以及冰酒市场扩张的影响。对于这一点，公司认为自身的广告定位能够做到与时俱进。

　　4、盈利预测与评级。考虑到宏观经济降温对葡萄酒消费能力的影响，预测2008-2010年公司的每股收益分别为1.73元、1.98元和2.36元。

　　5、9月25日收盘价格50.58元，动态市盈率分别为29x、25x、21x倍。考虑到较低的估值水平、公司的行业地位以及长期的竞争力，投资评级“买入”。 ▲返回

东方电气(600875)：走出困境，为期不远 [平安证券][强烈推荐]

　　投资要点：1、火电周期对东电的经营有较大影响，但没有市场想象得那么显著。如果公司的定单同比下降20%，公司的盈利能力不会出现下降。

　　2、水电业务，由于海外市场的不断拓展，未来3～5年内维持15%左右的年增长速度没有疑义。

　　3、风电业务，由于部分零部件的暂时性短缺，使得产能释放是渐进式的。2008年属于跨越式增长，2009年和2010年增速均超过40%。

　　4、核电业务，常规岛部分技术基本成熟，核岛部分仍处于技术消化阶段，预计2009年可以实现盈亏平衡，2010年则形成盈利增长点。

　　5、我们预测，公司2008～2010年EPS分别为0.44、2.76和3.59元。传统业务和风电业务贡献比例为80%和20%。我们给予2009年和2010年PE分别为15倍和10倍，合理估值为36～43元，中轴为40元，相对目前股价有40%以上的空间，调高评级至“强烈推荐”。

　　6、风险提示：1、原材料价格波动对毛利率的影响。2、恢复进程对收入的影响。▲返回

恒瑞医药(600276)：内生性的持续快速增长依然可期 [申银万国][买入]

　　投资要点：1、2008 年过亿品种 6 个，09 年有望新增 3 个过亿品种：2008 年 6 个过亿品种分别是奥沙利铂、多西塔赛、亚叶酸钙、伊力替康、来曲唑、克拉霉素，09 年碘氟醇、阿曲库胺和厄贝沙坦有望过亿，公司营销能力不断提升，潜力品种较多，公司品种推广策略是“老品种继续扩大、新推的 2-3 年品种迅速上量、潜力品种做准备”。

　　2、新药研发进展顺利，梯队丰富：①仿制药方面，首仿药培门冬酰胺和 S1（胃癌首仿药）分别有望在 2008 年末、2009 年末获得新药证书。②仿创药方面，2008 年末卡曲沙星和艾瑞西布上报三期临床总结，2009 年末有望获得新药证书；另有一款创新药 08 年末争取进入临床二期，2-3 款创新药进入临床，新药研发梯队也非常丰富。

　　3、在政府研发专项基金中颇有斩获：最近医药企业都在忙于准备申请政府医药研发专项基金，此次政府预算是 66 亿，首批申报约 120 个课题，公司在首批申请中将会颇有斩获，预计可获得几千万资助。

　　4、完善营销队伍建设，进一步加大市场营销投入：抗肿瘤药队伍维持 2000 多人规模，麻醉药队伍在 300 人基础上增加至 500 人，OTC 队伍 200 人，成立新药队伍为 2009 年末上市的仿创药做准备。随着进入临床的药品越来越多，公司将成立临床部加大临床工作，成立市场部加大市场推广工作，以推动上市新药能够快速上量。

　　5、内生性的可持续增长依然可期：我们上调 2008-2010 年每股收益至 0.86 元、1.23 元、1.50 元（上次预测 0.85 元、1.16 元、1.46 元），同比增长 8%、43%、22%。剔除投资收益和公允价值影响，08 年主业净利润增长 80%，每股收益 0.95元，根据我们的盈利预测，公司 2008-2010 年预测市盈率分别 41 倍、28 倍、23 倍，短期估值虽然较高，但业绩增长确定性强，是市场值得中长期持有的好公司，我们维持买入评级。▲返回

青岛软控(002073)：汽车销量增速下滑无碍业绩快速增长 [申银万国][买入]

　　投资要点：1、子午胎产量仍能保持快速增长。随着宏观经济不确定性增多，汽车销量增速出现大幅下滑，投资者开始对公司的下游——轮胎行业产生担忧。但是，我们通过数量模型推导，得出未来几年中国子午胎产量仍能保持快速增长的结论，预计08-10 年子午胎产量的增速分别为22.0%，19.8%与18.2%。

　　2、汽车保有量与子午胎出口也是影响子午胎市场的重要因素。相对于市场过分看重汽车销量增速下滑的影响，我们将轮胎市场拆分为原配胎市场、替换胎市场与出口三个部分加以定量分析，揭示出汽车销量增速下滑的背景下，子午胎市场仍能保持较快稳定增长的原因：尽管汽车销量增长下滑（与原配胎市场相关），但保有量（与替换胎市场相关）相对稳定，未来三年增速分别为11.7%，11.1%与11.0%；并且子午胎出口增速快于销量增速，预计未来三年增速分别为32%，28%和25%，因此子午胎产量整体上仍能保持着较快的增速。

　　3、销售收入将持续快速增长。以子午胎产量增速为出发点，我们根据市场需求与公司产品的市场占有率推算出公司主要产品的销售收入，并得出公司未来三年收入的复合增长率将达到45%。

　　4、公司当前股价严重低估，具备良好安全边际。即使不考虑公司的生产经营模式更类似于软件服务企业，以及毛利率远高于机械设备企业的因素，给予公司普通机械申万二级行业的估值水平，并结合EPS 敏感性分析中08 年0.67 元的下限，得出公司股价的估值下限为12.6 元；目前股价已被严重低估，具备良好安全边际。如果比照计算机应用行业平均估值水平，并结合敏感性分析中0.82 元的EPS 上限，可得出公司的目标价格为18.2 元。

5、鉴于公司的业绩快速增长较为确定，且股价已具备良好安全边际，我们重申公司的“买入”评级。

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苏宁电器(002024)：相互印证中彰显卓越 [申银万国][买入]

　　投资要点：1、家电连锁已进入寡头竞争格局，比较分析国美苏宁的财务数据会让我们更好的理解他们的战略选择和发展路径，以此探寻未来的成长前景和渠道影响力。

　　2、从门店布局看，苏宁门店分布错落有致，未来规划清晰：在一线市场集中资源建设旗舰店，以中心店和社区店积极渗透二三级市场。而国美因 06-07 年的多次并购，导致一线城市门店数量众多，但在各地市场店态定位却略显模糊。

　　3、从商品结构看，国美苏宁各品类的销售比例逐渐靠拢。黑电成为近年来家电销售的主力，08 上半年国美苏宁的黑电销售同比增长 22%和 40%。在黑电和 IT数码产品上，苏宁已缩小了与国美的差距，在空调和白电上已超越国美，而毛利率较高的小家电优势则进一步扩大。

　　4、国美和苏宁综合毛利率变动趋势基本一致，随着规模的有效放大，都呈不断提升的态势。从 08 年可比数据看国美和苏宁对上游的议价能力不分伯仲。

　　5、较快的开店速度带来收入的大幅增长，上半年苏宁收入规模超越国美近 10 亿元。03-08 年国美苏宁的收入 CAGR 分别达到 46%和 61%，均呈现快速增长的趋势。08 上半年，诸多不利因素导致家电增长有所放缓，国美和苏宁的收入增速为 17.6%和 37.6%，这显示出后者拥有更强的销售潜力和抗风险能力。

　　6、从净利润增长角度看，相比国美苏宁更好的体现了规模和效益的平衡。若剔除金融衍生品损益，单纯看零售业绩国美增速并不明显落后，因此我们认为苏宁的增长是健康可信的，国美与苏宁的业绩增长是能得到相互印证的。

　　7、苏宁的长期成长性是可以得到行业和竞争对手基础数据支持的，我们坚定看好公司的长期增长潜力，短期较低的估值和长期明确的业绩增长，依然是买入苏宁的最好理由，我们给予买入的投资评级，风险中性。▲返回

昆明机床(600806)：未来看结构调整内涵式增长 [中信建投][买入]

　　投资要点：1、机床订单仍较充足。在公司机床细分结构中，中小规格卧镗由于长三角、珠三角等众多小企业倒闭而影响订单需求外，落地镗的订单依旧比较多，未出现明显下滑现象。公司未披露整体手持订单情况，从机械行业协会披露的月度数据来看，手持订单是逐月增加的，说明承接订单数还是大于完工交付数。

　　2、签订出口代理协议旨在建立通道，短期难以快速增长。公司上半年实现机床出口1230.2 万元，占机床销售总收入的比重不到2％。去年公司机床出口刚开始取得突破，我们预计去年机床出口3000～4000 万元之间；从上半年出口情况来看，全年出口难以较大增长。公司与沈机和云机进出口公司签订代理出口协议，规定最近三年的出口代理上限总和分别为5000、6500 和8000万元。公司签订协议主要利用它们的国外销售渠道，从公司以前的进口替代定位和国内数控机床大部分依赖进口等特征推断，短期公司出口业务难以较快增长。

　　3、下半年毛利率有进一步下降风险。今年上半年，公司营业毛利率35.17％，同比提高3.53 个百分点；其中机床业务提高7.38 个百分点。如果考虑到去年研发费用进成本、今年按照管理费用核算这个因素，上半年可比毛利率30.98％，比去年下降0.65 个百分点。在上半年钢材价格大幅上涨的背景下，公司毛利率仅下降不到一个百分点，主要是由于机床生产周期较长、原材料主要是去年年底采购所致；预计下半年毛利率有所下降，全年机床毛利率在35％左右；由于7 月份以来钢材价格下跌，预计明年上半年机床毛利率有所回升。

　　4、昆明道斯机床有望继续较快增长。合营企业道斯机床主营刨台式镗铣床，单位价值低于落地镗，但高于中小规格的卧镗；道斯主营产品与公司没有太大交叉性，不存在同业竞争的担心。上半年，道斯机床实现净利润769.70 万元，同比增长2.9 倍；快速增长主要是来源于昆机、捷克的配套增加。

　　5、预计明年道斯机床仍会保持较快增长，但增速会有较大下降。其他非机床业务处理按部就班预计进行处置的非机床业务主要是思源智能（78.03％股权）和自动机器（90.92％股权），西安赛尔（45％）股权短期不会处理。7 月18 日，思源智能78.02％的股权以评估价854.70 万元继续在云南产权交易所再次挂牌，预计年内很可能完成交易。由于公司已经对此项投资提取1933 万元减值准备，按评估价转让不会给公司带来转让损失。6 月30 日，自动机器股东大会通过对其解散清算，预计年内完成清算的可能性不大。由于公司已经对其全额提取减值准备，清算完成即使没有清算收益，也不会对到期利润构成损失。

　　6、公司未来看点在于产品结构调整式内涵增长。与齐二、武重等新建产业园、外延式大幅扩充生产产能不同，公司未来增长主要是内涵式增长。通过铸造车间翻建、购买导轨磨关键设备及其他技改等来提高铸造、粗加工和精加工产能，同时产品向大型、精密、高效方向发展，产品结构优化，来实现较快稳定增长。公司产品结构调整，主要是提高高附加值的落地镗业务占比，增加落地镗的产品规格（镗轴直径扩大），同时积极研发龙门铣等新产品。预计短期内公司没有再融资需求和规划。

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