银河财经信息中心 2008-10-08 星期三

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【热点精评】

复星医药(600196)：致力于产业与资本互动的控股型公司 [银河证券][谨慎推荐]

　　投资要点：1、长期股权投资和PE投资是复星医药股权投资的两条主线。复星医药的股权投资主要有两个方向：一是长期股权投资，即围绕医药主业，在细分目标市场中，控股或参股具有细分市场竞争力的医药类企业，并长期持有股权；二是纯粹财务目的的中短期PE投资，通过参股企业的上市和股权转让，最终实现投资收益。我们又将长期股权投资划分为主营业务（含其它业务）和参股性质长期投资，其主要区别在于持股比例的不同。

　　2、通过长期股权投资，复星医药已在多个细分市场占据优势。医药流通领域的国药控股；医药工业领域的湖北新生源、重庆药友、桂林制药、江苏万邦都在各自细分市场占据一定优势。

　　3、PE投资是复星医药产业-资本互动模式得以持续的重要条件。通过适时的股权转让保持收益的稳定性和现金流的充沛，降低经营风险，获得持续发展动力。如友谊复星的转让、海翔药业的减持都是如此。

　　4、复星医药的价值有所低估。我们认为：参股性质长期投资收益与PE投资收益有本质不同，市场未能将二者相区别，这是市场未能正确判断复星价值的一个主要原因。

　　5、我们采用分部加总法，将长期股权投资（主营业务、其它业务以及参股性质长期投资）合并计算，再将其PE投资部分加总进来，合理估值为9.48元。由于公司的长期股权投资部分可能会因各种意想不到的原因而减持，从而削弱对公司长期投资的基础，PE投资业务又直接受到资本市场景气度的影响，所以我们下调评级为“谨慎推荐”。▲返回

【最新研究】

中联重科(000157)：基建投资加快最先和最直接受益品种[渤海证券][强烈推荐]

　　投资要点：1、起重机械和混凝土机械是公司的两大支柱。起重机械和混凝土机械占公司营业收入的87.13%，毛利的87.27%，是公司盈利的两大支柱。为了保证我国经济的稳定增长，宽财政政策将促使基建投资的快速增长，而起重机械和混凝土机械都是基础设施建设所必须的机械设备，受其拉动，起重机械和混凝土机械将成为最先和最直接的受益者。

　　2、起重机械仍将延续高景气状态。受履带式起重机和出口的双重拉动，起重机械在08 年仍然延续了高景气状态。公司起重机械受制于产能瓶颈，08 年泉塘工业园、灌溪工业园技改完成将使公司产能获得突破，另外履带吊基地的建设将为公司未来发展作储备。

　　3、混凝土机械增速高位迅速回落，但未来发展空间仍广阔。预计混凝土机械销量增速约在20%左右，增速同比大幅回落。根据商品混凝土增长和更新换代需求我们计算出：商品混凝土增量能支持混凝土泵增长在10%左右，而更新换代需求也将支撑15%左右。因此未来混凝土泵行业保守的销量增速都将在25%左右。

　　4、投资建议。结合DCF 和PE，我们认为公司股票合理价格区间为21.60 元-28.37 元。基于保经济增长的宽财政政策假设，我们认为公司将充分受益。因此给予公司“增持”的投资评级。

　　5、风险提示。钢材等原材料和进口功能部件价格上涨造成的成本大幅上涨、兼并收购公司的整合情况等。▲返回

康缘药业(600557)：研发积蓄力量，创新引领成长 [渤海证券][强烈推荐]

　　投资要点：1、研发构筑竞争壁垒，技术领跑现代中药。公司在中药物质基础研究方面的持续多年投入，已经构筑了其他公司难以超越的核心竞争力，奠定了中药现代化领域技术领跑者的优势地位，公司多年来的投入也得到了丰厚回报，枝繁叶茂的产品结构，桂枝茯苓胶囊FDA 临床试验的顺利推进就是最好的证明。

　　2、强化产品梯队战略使公司成功破解“可持续发展陷阱”的迷局。目前现有产品除桂枝茯苓胶囊外，其他产品销售增长迅速，未来1-2 年之内，还将有热毒宁注射液、散结镇痛胶囊、腰痹通胶囊等一批产品的销售突破亿元大关。与此同时，公司后续的重磅产品储备丰富，随着这些产品日后的陆续推出，公司将迎来一轮接一轮的业绩增长高潮，预计未来三年公司归属于母公司的净利润的CAGR 在46.16%。

　　3、营销改革成功奠定公司腾飞基础。公司的分线营销改革成功以及和商业的战略合作的展开，为产品的销售的持续上量、延长产品成长周期以及缩短未来新产品的导入期奠定了坚实的基础。

　　4、公司未来发展战略明确。公司发展战略是要把康缘药业打造成为在现代中药领域技术上先行者，在做专做精工业的指导思想下，公司势必要放缓规模扩展的速度，把资源向工业上转移，未来计划将康缘商业剥离出去。

　　5、投资建议。基于公司的高成长性和市场因素的综合考虑，我们认为公司应当享受一定的估值溢价，赋予其40 倍市盈率完全合理，公司按照08 年业绩（25%的税率计算）估算合理价值应在21.6 元，合理价值区间在18.9-24.3 元之间；按照08 年业绩（15%的税率计算）估算合理价值应在24.8 元，合理价值区间在21.7-27.9 元之间。给与公司“买入”的投资评级。▲返回

大秦铁路(601006)：稳定增长已明确，资产注入尚可期 [广发证券][买入]

　　投资要点：1、煤炭运输量维持快速增长。在煤炭需求强劲的支持下，公司的运输量保持了快速增长的态势。上半年公司完成煤炭运输量18543 万吨，同比增长18.6%，占全国运输量的21.31%，其中大秦线完成17096 万吨，增长17.8%，且平均运距逐渐延长。由于煤炭在我国能源结构中的主导地位和“西煤东运”的客观需求，大秦线运量增长的需求理由相当充分，不过短期来看，公司执行的煤炭特殊运价上调的可能性不大。

　　2、资本投入支持运能扩张。公司预计总投资约240 亿元进行线路运能的提升。其中，4 月份订购360 台HXD 机车大约花费155 亿元，与之配套的C80B 运煤专用货车需要投入约60 亿元，今年这些机车和货车陆续投入使用，最迟明年1 季度将全部交付使用。投资购建这些运输效率高的大功率机车和运煤专用敞车，提高线路运能，为公司实现今年运量3.5 亿吨和明年4 亿吨的目标提供切实的能力保证。

　　3、折旧和费用增加影响利润增速。随着HXD 机车和C80 货车的逐步投入使用，转入固定资产的数额增加使得折旧额上了一个台阶，同时财务费用也有较大幅度的提高，虽然公司已决定发行135 亿公司债来偿还北京铁路局的机车采购款，但财务费用仍会保持在较高水平。

　　4、资产注入时间尚不明确。市场存在资产注入后增厚业绩15－20％左右的预期，但是由于铁路行业仍具有较浓的计划经济体制特点，何时注入、什么资产会被注入、以何种方式注入都难以预测，最终决定权还是在铁道部。

　　5、风险提示。公司的主要投资风险是宏观经济的大幅放缓和资产注入的不确定性。

　　6、投资建议。今明两年，公司业绩增长比较明确，资产注入虽无明确时间表，但仍可以期待。在当前的弱市中，基于公司明确的业绩增长和行业内的龙头地位，我们建议投资者配置性买入。▲返回

生益科技(600183)：产业资本认可的中长期投资机会到来 [海通证券][买入]

　　投资要点：1、名义大股东对公司实际控制较小。美维控股作为生益科技的大股东、大客户和联营企业；我们了解到，没有对公司增持的计划，准备自己做大做强，但对生益科技实行开明和民主的“无为而治”措施，对公司管理层充分信任，对公司治理有非常好的表率作用，年终分红是其重要要求，也对生益科技保持中外合资企业身份有重要意义。

　　2、二股东实际控制和影响较大。生益科技作为国内电子业发展的一个重要标杆和旗舰，也是地方国资在竞争激烈的非垄断行业中胜出的少有案例，也是地方国资的骄傲，其掌控意愿可能比较强。东莞市电子工业总公司代表地方和国资的意志，在一定程度上有实际“大股东”的影子，对公司持续发展（如松山湖项目等诸多项目）也进行持续支持。

　　3、二股东和高管的锁定期限将分别超过12 和6 个月。二股东拟在发布公告之内12 个月内继续从二级市场增持不超过已发行总股本的2%。增持计划实施期间及法定期限内不减持其所持有的公司股份。

　　4、依据《证券法》第47 条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员将其持有的该公司的股份在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有”，所以董秘持有期限应该高于6 个月。

　　5、产业资本认为当前股价具备中长期投资价值。公司并非中央国资，我们认为公司不存在行政命令和“做秀”成分，公司管理层从不盲目乐观和盲目悲观，在公司的各类公告中，一直对公司的经营环境有非常准确预估，对投资者一直秉持诚信原则，有非常好的市场信誉。

　　6、这次实际控制股东和高管双重持有，代表公司认可当前二级市场的股价，这也是产业资本中长期入主认可的价格，是对公司未来信心的重要标志，是一种事实胜于雄辩的重要表态。

　　7、业绩探讨与投资建议。2008 年可能是行业比较困难的一年，各种有利因素已经逐渐浮现，2009 年行业曙光在望。公司仍然在持续扩张，1Q08 毛利率处于历史低点，未来毛利率上升概率比较大，出口退税和所得税方面有望得到惊喜，公司业绩上升弹性很大，我们预测2008、2009 年EPS 分别为0.44 和0.62 元。

　　8、建议投资者不必介意于季度业绩波动，未来业绩上升弹性很大，在当前股价下，公司估值已经足够便宜，建议关注已经到来的中长期投资机会，维持“买入”评级，目标价8.5 元。▲返回

张裕A(000869)：宏观经济降温，不改盈利增长的确定性 [民族证券][买入]

　　投资要点：1、下半年的销售情况。公司的主销区除了上海和安徽以外，山东、江苏、浙江、广东、福建的在岗职工工资总额增速（实际）已经出现一定下滑。未来6-12个月，企业、居民收入都存在着增长放缓的可能，从而政府税收的增长也会有一定的压力。因此，中、高档葡萄酒的三类消费主体：居民、企业和政府的葡萄酒消费增长都面临较大的不确定性。预计公司2008年下半年的销售增长逊于上半年，2009年逊于2008年。

　　2、通过对超市渠道调研了解到，2008年中秋节普通干红的销售增长速度有所下滑。我们预计公司2008年解百纳销售19000吨，酒庄酒2200吨，普通干红3.1万吨，冰酒180吨，白兰地350吨。

　　3、广告的文化定位。葡萄酒的一个重要卖点是外来文化及其代表的新的生活方式。伴随着中国经济的崛起，中国本土文化的自信心正在逐渐恢复，广大消费者对外来文化的热情态度也将有所保留。笔者有些担心外来文化的定位对于卡斯特酒庄酒、爱菲堡酒庄酒、凯利酒庄酒以及冰酒市场扩张的影响。对于这一点，公司认为自身的广告定位能够做到与时俱进。

　　4、盈利预测与评级。考虑到宏观经济降温对葡萄酒消费能力的影响，预测2008-2010年公司的每股收益分别为1.73元、1.98元和2.36元。

　　5、9月25日收盘价格50.58元，动态市盈率分别为29x、25x、21x倍。考虑到较低的估值水平、公司的行业地位以及长期的竞争力，投资评级“买入”。 ▲返回

东方电气(600875)：走出困境，为期不远 [平安证券][强烈推荐]

　　投资要点：1、火电周期对东电的经营有较大影响，但没有市场想象得那么显著。如果公司的定单同比下降20%，公司的盈利能力不会出现下降。

　　2、水电业务，由于海外市场的不断拓展，未来3～5年内维持15%左右的年增长速度没有疑义。

　　3、风电业务，由于部分零部件的暂时性短缺，使得产能释放是渐进式的。2008年属于跨越式增长，2009年和2010年增速均超过40%。

　　4、核电业务，常规岛部分技术基本成熟，核岛部分仍处于技术消化阶段，预计2009年可以实现盈亏平衡，2010年则形成盈利增长点。

　　5、我们预测，公司2008～2010年EPS分别为0.44、2.76和3.59元。传统业务和风电业务贡献比例为80%和20%。我们给予2009年和2010年PE分别为15倍和10倍，合理估值为36～43元，中轴为40元，相对目前股价有40%以上的空间，调高评级至“强烈推荐”。

　　6、风险提示：1、原材料价格波动对毛利率的影响。2、恢复进程对收入的影响。▲返回

恒瑞医药(600276)：内生性的持续快速增长依然可期 [申银万国][买入]

　　投资要点：1、2008 年过亿品种 6 个，09 年有望新增 3 个过亿品种：2008 年 6 个过亿品种分别是奥沙利铂、多西塔赛、亚叶酸钙、伊力替康、来曲唑、克拉霉素，09 年碘氟醇、阿曲库胺和厄贝沙坦有望过亿，公司营销能力不断提升，潜力品种较多，公司品种推广策略是“老品种继续扩大、新推的 2-3 年品种迅速上量、潜力品种做准备”。

　　2、新药研发进展顺利，梯队丰富：①仿制药方面，首仿药培门冬酰胺和 S1（胃癌首仿药）分别有望在 2008 年末、2009 年末获得新药证书。②仿创药方面，2008 年末卡曲沙星和艾瑞西布上报三期临床总结，2009 年末有望获得新药证书；另有一款创新药 08 年末争取进入临床二期，2-3 款创新药进入临床，新药研发梯队也非常丰富。

　　3、在政府研发专项基金中颇有斩获：最近医药企业都在忙于准备申请政府医药研发专项基金，此次政府预算是 66 亿，首批申报约 120 个课题，公司在首批申请中将会颇有斩获，预计可获得几千万资助。

　　4、完善营销队伍建设，进一步加大市场营销投入：抗肿瘤药队伍维持 2000 多人规模，麻醉药队伍在 300 人基础上增加至 500 人，OTC 队伍 200 人，成立新药队伍为 2009 年末上市的仿创药做准备。随着进入临床的药品越来越多，公司将成立临床部加大临床工作，成立市场部加大市场推广工作，以推动上市新药能够快速上量。

　　5、内生性的可持续增长依然可期：我们上调 2008-2010 年每股收益至 0.86 元、1.23 元、1.50 元（上次预测 0.85 元、1.16 元、1.46 元），同比增长 8%、43%、22%。剔除投资收益和公允价值影响，08 年主业净利润增长 80%，每股收益 0.95元，根据我们的盈利预测，公司 2008-2010 年预测市盈率分别 41 倍、28 倍、23 倍，短期估值虽然较高，但业绩增长确定性强，是市场值得中长期持有的好公司，我们维持买入评级。▲返回

青岛软控(002073)：汽车销量增速下滑无碍业绩快速增长 [申银万国][买入]

　　投资要点：1、子午胎产量仍能保持快速增长。随着宏观经济不确定性增多，汽车销量增速出现大幅下滑，投资者开始对公司的下游——轮胎行业产生担忧。但是，我们通过数量模型推导，得出未来几年中国子午胎产量仍能保持快速增长的结论，预计08-10 年子午胎产量的增速分别为22.0%，19.8%与18.2%。

　　2、汽车保有量与子午胎出口也是影响子午胎市场的重要因素。相对于市场过分看重汽车销量增速下滑的影响，我们将轮胎市场拆分为原配胎市场、替换胎市场与出口三个部分加以定量分析，揭示出汽车销量增速下滑的背景下，子午胎市场仍能保持较快稳定增长的原因：尽管汽车销量增长下滑（与原配胎市场相关），但保有量（与替换胎市场相关）相对稳定，未来三年增速分别为11.7%，11.1%与11.0%；并且子午胎出口增速快于销量增速，预计未来三年增速分别为32%，28%和25%，因此子午胎产量整体上仍能保持着较快的增速。

　　3、销售收入将持续快速增长。以子午胎产量增速为出发点，我们根据市场需求与公司产品的市场占有率推算出公司主要产品的销售收入，并得出公司未来三年收入的复合增长率将达到45%。

　　4、公司当前股价严重低估，具备良好安全边际。即使不考虑公司的生产经营模式更类似于软件服务企业，以及毛利率远高于机械设备企业的因素，给予公司普通机械申万二级行业的估值水平，并结合EPS 敏感性分析中08 年0.67 元的下限，得出公司股价的估值下限为12.6 元；目前股价已被严重低估，具备良好安全边际。如果比照计算机应用行业平均估值水平，并结合敏感性分析中0.82 元的EPS 上限，可得出公司的目标价格为18.2 元。

5、鉴于公司的业绩快速增长较为确定，且股价已具备良好安全边际，我们重申公司的“买入”评级。

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苏宁电器(002024)：相互印证中彰显卓越 [申银万国][买入]

　　投资要点：1、家电连锁已进入寡头竞争格局，比较分析国美苏宁的财务数据会让我们更好的理解他们的战略选择和发展路径，以此探寻未来的成长前景和渠道影响力。

　　2、从门店布局看，苏宁门店分布错落有致，未来规划清晰：在一线市场集中资源建设旗舰店，以中心店和社区店积极渗透二三级市场。而国美因 06-07 年的多次并购，导致一线城市门店数量众多，但在各地市场店态定位却略显模糊。

　　3、从商品结构看，国美苏宁各品类的销售比例逐渐靠拢。黑电成为近年来家电销售的主力，08 上半年国美苏宁的黑电销售同比增长 22%和 40%。在黑电和 IT数码产品上，苏宁已缩小了与国美的差距，在空调和白电上已超越国美，而毛利率较高的小家电优势则进一步扩大。

　　4、国美和苏宁综合毛利率变动趋势基本一致，随着规模的有效放大，都呈不断提升的态势。从 08 年可比数据看国美和苏宁对上游的议价能力不分伯仲。

　　5、较快的开店速度带来收入的大幅增长，上半年苏宁收入规模超越国美近 10 亿元。03-08 年国美苏宁的收入 CAGR 分别达到 46%和 61%，均呈现快速增长的趋势。08 上半年，诸多不利因素导致家电增长有所放缓，国美和苏宁的收入增速为 17.6%和 37.6%，这显示出后者拥有更强的销售潜力和抗风险能力。

　　6、从净利润增长角度看，相比国美苏宁更好的体现了规模和效益的平衡。若剔除金融衍生品损益，单纯看零售业绩国美增速并不明显落后，因此我们认为苏宁的增长是健康可信的，国美与苏宁的业绩增长是能得到相互印证的。

　　7、苏宁的长期成长性是可以得到行业和竞争对手基础数据支持的，我们坚定看好公司的长期增长潜力，短期较低的估值和长期明确的业绩增长，依然是买入苏宁的最好理由，我们给予买入的投资评级，风险中性。▲返回

昆明机床(600806)：未来看结构调整内涵式增长 [中信建投][买入]

　　投资要点：1、机床订单仍较充足。在公司机床细分结构中，中小规格卧镗由于长三角、珠三角等众多小企业倒闭而影响订单需求外，落地镗的订单依旧比较多，未出现明显下滑现象。公司未披露整体手持订单情况，从机械行业协会披露的月度数据来看，手持订单是逐月增加的，说明承接订单数还是大于完工交付数。

　　2、签订出口代理协议旨在建立通道，短期难以快速增长。公司上半年实现机床出口1230.2 万元，占机床销售总收入的比重不到2％。去年公司机床出口刚开始取得突破，我们预计去年机床出口3000～4000 万元之间；从上半年出口情况来看，全年出口难以较大增长。公司与沈机和云机进出口公司签订代理出口协议，规定最近三年的出口代理上限总和分别为5000、6500 和8000万元。公司签订协议主要利用它们的国外销售渠道，从公司以前的进口替代定位和国内数控机床大部分依赖进口等特征推断，短期公司出口业务难以较快增长。

　　3、下半年毛利率有进一步下降风险。今年上半年，公司营业毛利率35.17％，同比提高3.53 个百分点；其中机床业务提高7.38 个百分点。如果考虑到去年研发费用进成本、今年按照管理费用核算这个因素，上半年可比毛利率30.98％，比去年下降0.65 个百分点。在上半年钢材价格大幅上涨的背景下，公司毛利率仅下降不到一个百分点，主要是由于机床生产周期较长、原材料主要是去年年底采购所致；预计下半年毛利率有所下降，全年机床毛利率在35％左右；由于7 月份以来钢材价格下跌，预计明年上半年机床毛利率有所回升。

　　4、昆明道斯机床有望继续较快增长。合营企业道斯机床主营刨台式镗铣床，单位价值低于落地镗，但高于中小规格的卧镗；道斯主营产品与公司没有太大交叉性，不存在同业竞争的担心。上半年，道斯机床实现净利润769.70 万元，同比增长2.9 倍；快速增长主要是来源于昆机、捷克的配套增加。

　　5、预计明年道斯机床仍会保持较快增长，但增速会有较大下降。其他非机床业务处理按部就班预计进行处置的非机床业务主要是思源智能（78.03％股权）和自动机器（90.92％股权），西安赛尔（45％）股权短期不会处理。7 月18 日，思源智能78.02％的股权以评估价854.70 万元继续在云南产权交易所再次挂牌，预计年内很可能完成交易。由于公司已经对此项投资提取1933 万元减值准备，按评估价转让不会给公司带来转让损失。6 月30 日，自动机器股东大会通过对其解散清算，预计年内完成清算的可能性不大。由于公司已经对其全额提取减值准备，清算完成即使没有清算收益，也不会对到期利润构成损失。

　　6、公司未来看点在于产品结构调整式内涵增长。与齐二、武重等新建产业园、外延式大幅扩充生产产能不同，公司未来增长主要是内涵式增长。通过铸造车间翻建、购买导轨磨关键设备及其他技改等来提高铸造、粗加工和精加工产能，同时产品向大型、精密、高效方向发展，产品结构优化，来实现较快稳定增长。公司产品结构调整，主要是提高高附加值的落地镗业务占比，增加落地镗的产品规格（镗轴直径扩大），同时积极研发龙门铣等新产品。预计短期内公司没有再融资需求和规划。

　　7、调整盈利预测与估值。我们预计，公司完成去年年报披露的全年经营目标没有问题；同时，小规格卧镗订单下滑较快、下半年毛利率进一步下滑，我们调整全年业绩预测。预计2008～2010 年分别实现每股收益0.63、0.80 和0.95 元，按机床上市公司23 倍动态市盈率估值，目标价14.50 元。维持“买入”投资评级。▲返回

美邦服饰(002269)：业绩成长性较为明朗 [东方证券][增持]

　　投资要点：1、本次调研重点参观了公司的ERP 系统和设计工艺中心，我们认为公司的ERP 系统在组织架构和数据采集的实时性等方面领先于国内其他同行。08 年下半年开始公司将通过募集资金对现有ERP 系统进行升级，以实现改善计划、绩效跟踪、数据分析与预测、消费者信息采集与反馈等功能，同时提高整个信息系统平台的承载功能，预计项目完成后，可以支持300——500 亿的销售规模。

　　2、公司的六灶物流中心一期（120 亩，共300 亩）已经完成，预计10 月底投入运行。除了上海新物流中心建设，公司未来还将在成都、西安和武汉等地建设区域物流中心，公司物流系统的改造升级最终的发展目标是获得更高的承载能力，同时实现产品由供应商直接到各零售门店的高效运输。

　　3、公司09 年春季产品的订货会已于8 月底结束，超额完成了同比增长30%的目标，我们有理由期待公司10 月份召开的夏季产品订货会的情况。

　　4、公司在都市系列基础上推出的高端品牌“Me&City”目前市场拓展情况良好，该品牌未来将通过独立的事业部进行运作，同时选择更丰富的渠道形式（独立店、店中店、商场专柜等）和更严格的质量控制进行品牌的发展。09 年春季订货会对该品牌的反馈良好，预计09 年占销售收入的比重维持在28%左右。

　　5、公司近三年可比门店的同店平效增长率在15%——20%之间，目前公司销售并未感受到宏观经济调控的明显影响，同时由于目前资金较为充足，在渠道获取和选择方面，公司具有较大的自由度和谈判能力。

　　6、关于销售规模的增长空间，公司希望通过渠道的持续扩张、单店平效的提高、供应链整合能力的提升和人才队伍的建设等多种方式将目前不到1%的行业市场占有率提高到3%——4%。基于权威机构对国内休闲服行业2010 年将达到6000 亿元容量的预测，公司未来的增长依然十分广阔。

　　7、通过本次调研我们对公司在供应链方面的整合能力和品牌发展方面的理念有了更清晰的认识，我们维持对公司的盈利预测，预计公司未来三年营业收入的复合增长率在35%左右，净利润的复合增长在43%左右。目前股价下公司估值相对于国内和香港其他可比公司偏高，但考虑公司未来的成长性更为明朗以及其新股的特质，我们目前维持“增持”评级，同时认为其股价在大盘回暖将具有更好的弹性空间。

　　8、公司的投资风险主要来自于宏观调控和通胀背景下对消费的传导影响。▲返回

北大荒(600598)：如农民土地入股，北大荒将迎来中长期契机 [国金证券][买入]

　　投资要点：1、我们判断，即将召开的第十七届三中全会极有可能对中国农地制度进行创新试点，仿效台湾允许农民土地入股。这标志着在中国试行近 30 年的家庭联产承包经营责任制在总体方向不变的背景下将被引入积极的创新要素，中国土地制度变革面临破冰，并将释放巨大的当量。

　　2、关于中国农地制度的深度研究，敬请关注《农地制度专题研究报告――土地使用权流转交易制度前瞻研究》（2008-07-20）。我们在该报告中的核心结论是：在坚持家庭联产承包责任制长期稳定不变的大背景下，建立土地使用权流转交易制度将是合乎现实的选择，并将引发土地价值的巨大重估机会，而北大荒将是最大的受益者。

　　3、我们坚持认为，如果我国土地制度松动的话，北大荒将迎来系统性的投资机会。我们在 5 月 25 日的投资价值报告《北大荒：业绩成长性一般，但资源价值上升空间广阔》中对北大荒的土地资源价值进行了定量分析。

　　4、在该报告中，我们对北大荒垦区的耕地使用权价值评估基准为 5600 元/亩，荒地使用权价值评估基准为 560 元/亩，测算结果为――北大荒折算每股蕴含的土地资源价值为 33.79 元。

　　5、我们要指出的是，这种资源重估法是基于较长周期的价值发现，更多地体现了公司的长期投资价值；而短期内，目前农民种粮比较效益低，还不足以支撑土地成本的大幅上涨。

　　6、短期内，资本市场更多地基于 PRICE=EPS×PE 的定价模式，尤其关注EPS 的成长性，而北大荒短期内无法通过开创新的盈利模式来增加 EPS 或现金流，从这个角度看北大荒短期面临着一定的估值压力。

　　7、我们以美国 3000 元/亩作为耕地使用权参考价格，估算下来北大荒每股包含的土地价值为 18.09 元；若以更谨慎的 2500 元/亩计，则北大荒每股土地价值为 15.07 元。综上，公司参考目标价为 15.07-18.09，重申买入建议。▲返回

大立科技(002214)：发展扎实稳健，憧憬行业未来 [联合证券][增持]

　　投资要点：1、公司产品红外热像仪所处行业发展前景乐观，用途十分广泛。目前，电力行业是最重要的应用领域，而在消防、预防检测（包括：电力、石化、建筑、煤炭、食品、医疗等领域）、制程控制（包括：冶金、交通、电子、食品、机械等几乎所有工业生产领域）、安防（包括：边防海防、公安监视、巡逻跟踪、搜寻逃犯）、汽车夜视、环境监测预防检测（建筑、煤炭）、应急处理等领域，应用潜力巨大。军事方面的应用，又将为行业未来的增长打开巨大空间。

　　2、行业正处在初创期向成长期的过渡，市场能力尤为关键。在新客户的开发和市场引导等方面，公司已经取得了一定的进展。在应急处理和海防应用等领域，公司已经取得突破性的订单。

　　3、行业技术壁垒很高，竞争对手较少。国内主要三家企业武汉高德、广州飒特和大立科技在业务拓展领域各有千秋，在国内市场公司为行业龙头。

　　4、管理层透明、敬业。公司是由科研院所转制而来，管理层素质较高。核心人员拥有股权，企业的凝聚力较强。公司的募投项目非制冷红外焦平面阵列探测器的国产化，具有推进核心国防安全技术和扩大市场应用双重价值。

　　5、2008 年10 月2 日，同比公司FLIR 滚动PE 为35.41 倍， 09 年动态PE为23.65 倍。我们预计08、09 年大立科技的每股收益分别为0.43 元，0.58元，考虑到公司所处行业的高壁垒，市场巨大的增长空间，给予09 年20倍的PE，合理的股价应为12 元左右。▲返回

赣粤高速(600269)：“通道功能”有所减弱，估值具安全边际 [招商证券][推荐]

　　投资要点：1、公司旗下路产服务于江西本省及中国南北经济交流。赣粤高速（600269）是江西省唯一的高速公路上市公司，旗下路产均集中于江西省内，具有优良的“南北通道性质”，主要服务于中国北方地区-珠三角、长三角-珠三角之间的经济交流，同时亦是服务于江西省内公路运输需求的主要干道。在通行费收入中，南北过境车流的收费贡献占比达60%以上。

　　2、未来，南北通道功能有所减弱而江西本省运输需求将相对旺盛。a、珠三角区域经济具有较高的外贸依存度，经贸增速的放缓将在一定程度上制约华北华中地区与珠三角地区之间的公路运输需求；b、中部地区如江西等省的经济发展仍具较大潜力和较高的持续性活跃度，沿海向中西部地区的产业转移将强化这一趋势；c、 2010 年后，大广高速、长深高速和济广高速江西段的逐步开通，将可能在南北纵向一定程度地分流赣粤高速。

　　3、估值具有安全边际，仍视为防御之选。a、基于较为保守的预测，2008-2010 年，公司净利润年均复合增长12%，较06-07 年25%以上的高速增长有一定下滑。然而，在中国宏观经济增速放缓的大背景下，10-15% 较为确定的持续盈利增长已可视为防御性的基石。且上述预测均是较为保守的估计，实际情况可能好于我们的判断。b、公司估值处于行业低端水平，当前股价较DCF 估值亦已经出现23%的折价。因此，我们认为赣粤高速（600269）是具有估值安全边际的防御性品种。

　　4、维持“审慎推荐”评级。基于DCF 估值，给予12.6 元的估值中枢。▲返回

方大炭素(600516)：紧绕钢铁，炭素与铁精业务双翼齐飞 [招商证券][推荐]

　　投资要点：1、公司主要业务包括炭素与铁精矿两大业务。目前通过收购、整合兰州炭素、抚顺炭素、合肥炭素、蓉光炭素的资产，公司的石墨制品产能超过20 万吨，已位居国内炭素行业龙头，同时公司的炭素厂临近石油焦原料基地，竞争优势明显。

　　2、石墨电极尤其是高功率、超高功率电极仍处于快速成长期。随着国际、国内钢产量结构的调整，电炉钢所占比例在未来几年将持续上升，高功率、超高功率电极的需求也将随之高速成长，使得公司炭素业务正面临较好的机遇。

　　3、预计09 年铁矿石价格仍将高位运行，为公司带来可观的利润。由于美国次贷危机引发国际金融动荡和信贷收紧，全球09 年经济放缓将使得全球钢厂面临减产格局，加之铁矿石海运费可能走低，因此09 年国际主要铁矿石供应商主导的铁矿石长单价格涨幅可能低于预期，但估计明年铁矿石整体价格仍不会低于今年，因而我们预计铁精矿业务仍可为公司带来可观的利润，预计08 年铁精矿产量有望突破60 万吨/年。

　　4、给予“审慎推荐-A”投资评级。按公司炭素及铁矿石的扩张及内部挖潜的情况，我们估计公司08～10 年EPS 分别为0.88、1.11、1.26 元/股左右。可比性较强的经营铁矿石为主的金岭矿业08 年动态PE 在9 倍左右，市场上有色金属、化工个股的估值多在10-14 倍左右，因而我们以10-14 倍08 年动态PE 估值，给予“审慎推荐-A”投资评级。

　　5、风险提示：公司的产品需求及价格走势受钢铁行业景气状况影响较大。▲返回

步步高(002251)：高成长将稀释高估值 [中投证券][推荐]

　　投资要点：1、08 年实施的营销策略改革及生鲜改革显现公司优秀的管理能力及创新意识：营销策略改革主要通过适当降低前台毛利率，来获得销售额的较高增长（目前前台毛利率每下降1 个百分点，可带动销售额增长约5 个百分点）、以及后台返利的增加，体现公司在销售额与综合毛利率的平衡中所采取的灵活经营策略；开始于7 月底的生鲜改革效果明显，试点门店的生鲜销售普遍增长30%-50%不等，在业内引起较大反响。

　　2、投资者关注的三方面问题：（1）受房地产行业波动的影响，预计08 全年开店数量为20 家（其中第4 季度开10 家），略低于预期；但考虑到对老门店的扩建，预计08 年新增营业面积可达到预期的19 万平方米。（2）上半年综合毛利率下降0.5 个百分点，主要由于经营策略调整使合同谈判进度推迟、返利收入未及时确认所致，随着下半年返利收入的集中体现，预计综合毛利率将明显回升。（3）江西门店通过总部配送的比例已经由07 年的约10%提升到目前的40%，这将使其进货成本大幅下降，预计08 年江西门店亏损额下降至约2000 万元、09 年实现盈亏平衡。

　　3、符合现阶段我国超市发展规律的区域发展战略、优秀的管理能力、民营体制及团队激励优势，将成就公司未来的高增长，预计未来3 年EPS 为1.48、2.16、3.10 元，复合增长率可达50.18%。高成长将稀释目前较高的估值，未来半年合理价格58 元、相当于09 年26 倍PE。

　　4、风险：跨区域经营的市场风险；租金、人力成本等费用上升过快的风险。▲返回

北大荒(600598)：立足农业、走出农业 [中信建投][增持]

　　投资要点：1、土地承包费保持持续稳步增长。在国内农业生产资料价格上涨、国际粮食价格上涨、国家提高粮食收购保护价等因素的影响下，粮食价格长期必将处于稳步上涨的轨道中，粮食价格的上涨，对于保证公司土地承包费收入的稳步上涨具有重要的促进意义。但是作为国家控股的上市公司，受到国家减轻农民负担政策的制约，公司也不会无限制的上调土地承包费。我们预计公司土地承包费未来每年的增幅大概为3%-5%的水平。

　　2、大米深加工业务迈开实质步伐。按照公司2007 年底发行可转债募集资金时候所公布的计划，有四项大米加工相关项目08 年底即将建成投产，其中包括米业公司优质大米加工项目、米业公司迎春制米厂年综合加工稻谷30万吨和米业公司年产8000 吨米糠蛋白项目，四大项目正在建设中，三个项目2008 年内建成投产的可能性不大，建成要推迟到明年，而发挥效益预计也要等到2009 年下半年。米业公司还具备生产1.5 万吨米糠油、2.5 万吨米糠粕、0.15 万吨糠蜡的能力，这是公司向稻谷深加工方向产业链延伸的具有重要意义的一步。但因目前产量和销量太小，对公司利润影响不大。

　　3、给予“增持评级”。我们暂不考虑公司可转债转股的影响，预测北大荒2008 年-2010 年的每股收益为0.38 元、0.43 元、050 元。预计公司的合理股价为11.4 元，较现在的股价还有15%的溢价空间，给予其“增持”评级。▲返回

中国平安(601318)：A股估值对于长期投资者具有吸引力 [中银国际][优于大市]

　　投资要点：1、A股估值对于长期投资者具有吸引力。中国平安A股目前股价相当于15倍新业务乘数，考虑到中国保险市场的长期增长潜力，估值不高。平安还公告将放弃收购富通资产管理公司50%的权益，这对于平安有利，因为这有助于避免进一步发生拨备损失。截至9月底，平安在富通集团持有的4.99%权益已经产生了157亿人民币的净损失，但就内涵价值（EV）而言，对富通的投资未来即便全部核销也仅带来每股内涵价值下降1.1元，我们认为这已经反映在A股的估值中。尽管我们将目标价格由49.60元下调至47.84元，但考虑A股的估值吸引力，将评级则由同步大市上调至优于大市。我们还将H股目标价格由54.00港币下调至52.58港币，并维持同步大市评级，因为估值并不特别具有吸引力。

2、投资亏损使得净利润预测下调。中国平安公告表示，公司将确认由于对富通投资而带来的157亿人民币净减值损失。我们因此将08年净利润预测下调145%至46亿人民币的净亏损，同时08年前三季度会出现60亿人民币的净损失。由于我们下调了保费收入预测，我们也将09、10年的净利润预测分别下调7.7%与7%。

对富通投资的亏损的影响。中国平安共持有富通集团1.21亿股，总投资成本在238亿人民币。基于9月底富通的收盘价，公司将录入157亿人民币净损失，每股2.15人民币。但是由于08年上半年的亏损已经考虑在内涵价值的计算内，因此三季度增加的对其负面影响仅为0.7元。我们进一步将08年内含价值预测下调12%，因为我们不能排除平安今后为对富通的投资进一步计提拨备的可能性。在假设对富通的投资全部核销的基础上，我们将内涵价值由16.8元下调至14.79元。

3、下调保费收入预测。我们还将09年保费收入增长率由20%下调至10%，这是由于银行保险的保费收入可能放缓。我们还认为08年底可能出现的保单结算利率下降将对保费收入造成负面影响。偿付率改善。平安集团将向其寿险子公司投入200亿人民币资本，因此寿险业务的偿付能力率将提高至235%。我们认为寿险业务在增资后将获得更加稳健的发展基础。

4、多元化业务发展受阻。即使放弃收购富通资产管理公司在短期内对于平安有利，但从长期来看，平安未能实现在资产管理业务上的抱负实属遗憾。另外，对富通的投资以及其他股权投资的亏损也浪费了集团的资本，这降低了公司近期利用资本发展银行或其他非保险业务的可能性。展望未来，如果平安坚持走多元化业务的发展道路，我们认为平安可能会需要更多的资本金。▲返回

中国联通(600050)：市场低估了capex和opex压力 [联合证券][中性]

　　投资要点：1、本报告区别于其他报告的地方：我们不过多笔墨于对宏观以及行业层面的泛泛描述，而是通过对KPI 指标的国家化广泛比较，结合政策方向的影响，把握中国运营商几个核心KPI 假设，建立一个可动态跟踪的分析框架，然后细化到对中国联通的具体业绩与估值分析中去。

　　2、我们一贯的观点是，运营商重组和3G 发牌只是新联通“新的起跑线”，即新的竞争态势给了联通机遇，但同时存在大的挑战。除了依靠政府管制政策的正面影响外，还要依赖于公司营运层面的策略定位和执行能力。

　　3、由于竞争加剧，预计GSM 的EBITDA%和公司EBITDA%于2010-2012 年大幅度下滑，下降幅度可能超过5%。由于GSM-WCDMA 新增投资带来折旧增加的时间主要从09 年下半年开始，我们预计2009-2012 年联通的净利将进入下滑阶段。GSM/WCDMA 网的EBIT%预计将从07 年的14%下滑到2010-2012 年间的7%的平均水平。2012 年后的利润情况依赖于后期CAPEX 的投资情况和当时的市场竞争环境，可以预计的是由于网络建设高峰期已过，大幅度减少的CAPEX 支出将明显减弱折旧对利润表的影响。

　　4、从对核心KPI 指标上的分析来看，联通目前处于一个业务模式的转型期，目前能够确定的是资本开支（CAPEX）和运营成本（OPEX）将大大增加，而市场所预期的新增项目投资回报则建立在众多不确定的KPI 指标之上。

　　5、市场低估了联通激进CAPEX 政策和OPEX 高企带来的压力，目前的市场价格已经是对各种关键KPI 指标的乐观预期，给与联通A“中性”评级。▲返回

恩华药业(002262)：中枢神经用药的龙头企业 [群益证券][中性]

　　投资要点：1、08H1公司实现营业收入4.92亿元，同比增长32.68%；实现营业利润2688万元，同比增长46.97%；实现净利润1935万元，同比增长114.92%；EPS为0.23元。净利润增速大大高于营业利润增速的原因在于有效税率下降24个百分点。

　　2、中枢神经系统药物是近年来全球销售额增长较快的药物类别，07年国内中枢神经药物市场总量约95亿元人民币，近三年年复合增长率约20%左右，国家对生产企业严格控制，具有较高的市场进入壁垒，使生产企业能够获得较好的盈利能力。

　　3、从公司的业务结构来看，制剂及原料药占主营收入的比重为38.44%，贡献利润占比达到82.09%，近几年公司麻醉类、精神类药品的增长速度明显，主要产品麻醉类药品力月西（咪达唑仑）市场占有率达到88.4%、福尔利（依托咪酯）市场份额达到79.9%，领先优势明显。

　　4、07年公司医药商业业务实现销售收入4.55亿元，同比增长12.44%，医药批发业务已形成一定的区域规模优势，医药零售业务目前拥有45家门店，在徐州及苏北地区医药零售业务排名第一，公司医药商业业务进入稳定发展期。

　　5、公司募集资金1.7亿元将投资于力月西等麻醉药品GMP车间项目、利培酮等精神药品GMP车间项目、盐酸埃他卡林产业化项目和国际中枢神经药物研发中心项目，有利于进一步提高公司在中枢神经药物领域的竞争优势。

6、预计08、09年分别实现净利润4200万元、6200万元，同比增长56.63%、47.71%； EPS分别为0.35、0.51元。以目前股价计算，08、09年;P/E分别为33倍、22倍，估值略高，给予中性的投资建议。▲返回

伊利股份(600887)： 08、09年业绩下滑，2010年后有望恢复 [申银万国][中性]

　　投资要点：1、中国乳业损失巨大，代价惨痛。国内部分乳品加工企业因三聚氰胺事件停产整顿，暂停收奶，导致全国奶农较大规模倒奶减产，高峰期每天损失 5000 万元以上，其中倒奶损失约 3000-4500 万元/天，减产损失约 1800 万元/天。加工企业因召回、赔偿、停产整顿也损失巨大。销售市场短期萎缩，国际品牌有望获得奶粉市场主导权。总体来看，中国乳业为食品安全付出了巨大代价。

　　2、国内乳品加工企业销售困境可能持续 6 个月。消费信心的严重受创将导致乳品需求萎缩，奶源基地完善和检测能力提高也需要较长时间，在充分考虑政府积极保护奶农的政策影响后，我们预计，国内乳品加工企业的行业性困境可能持续 6 个月左右。在主要乳业上市公司中，我们认为蒙牛乳业因企业声誉和高端高盈利产品的销售受影响，股价受事件的影响最大，而光明乳业因为主攻酸奶/巴氏奶和上海及周边地区的业务特点，股价受事件影响相对最小。

　　3、伊利股份：短期销售不畅、费用激增。2008 年下半年，我们预计公司奶粉收入下降 20%，液体乳收入同比下降 15%，冷饮收入同比下降 10%。奶粉可能滞销，4 季度销量可能同比下降 30%-50%，其他乳品收入预计 4 季度同比下降10%-30%。因此，我们预计公司 2008 年收入约 200 亿元，同比增长 4%。因召回、销毁、赔偿等将增加费用 3 亿元左右。由于 08 年公司还将分摊 2.8 亿元的股权激励期权费用，因此预计公司 08 年 4 季度将亏损，08 全年微利。

　　4、投资评级：中性。我们预计 2008-2010 年伊利股份的净利润分别为 0.60 亿元、2.89 亿元和 5.43 亿元。按 7.99 亿股最新总股本计算，EPS 分别为 0.08 元、0.36 元和 0.68 元。由于涉及三聚氰胺事件，公司短期将面临巨大的市场和费用压力。我们已于 4 月 30 日下调公司评级至中性，此次维持“中性”评级。

　　5、风险因素。乳品消费信心如果不能迅速恢复，将给乳制品企业业绩恢复增长带来较大风险；奶农若因倒奶情况严重而集中杀牛，将影响乳品行业长期发展。▲返回

【事件点评】

兴化股份(002109)：公司业绩超预期增长 [国都证券][强烈推荐]

　　事件：公司发布2008年1-9月份业绩修正公告。公司预计2008年1-9月归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长幅度在130%-160%之间。按公司最新股本计算，去年同期每股收益为0.17元。业绩预计出现差异的原因为：在奥运会期间，公司主导产品硝酸铵的销售及运输未受影响，公司销售正常，产品仍在高价位运行，三季度的产品销售价格平均在3000元/吨左右，业务利润大幅增长。

　　点评：1、根据公司最新的公告，公司08 年前三个季度的每股收益将在0.39 元-0.44 元之间，实现了超预期的增长，对此我们在前期的报告中已做出相关的提示。

　　2、公司的主导产品硝酸铵作为工农业两用、具有高行业进入壁垒、且受政府价格管制影响较小的特殊氮肥品种，在生产成本大幅上升、政府严格控制价格和出口的化肥行业中，是难得的企业具有定价权的化肥品种。而国际市场产品价格的大幅上涨，企业增强盈利能力提供了良好的外部条件。

　　3、从附图国际市场硝酸铵和尿素的价格走势来看，硝酸铵尽管也出现了见顶迹象，但是仍强于尿素的价格走势。

　　4、鉴于公司前三季度业绩的大幅增长，而且，公司存在着明确的资产整合和资产注入的良好预期，我们继续看好公司未来数年的成长性。

5、我们上调公司08-10 年的每股收益上调至0.51 元、0.66 元和1.00 元，仍然维持公司的投资评级：短期强烈推荐，长期A。建议投资者在5.50元以下逐步买入，12 个月目标价9.90 元（15 倍市盈率）。